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2022年07月26日

境内外大产业集团巨资进入

尽管2005年各地商品房的价格普遍呈现上涨，但是与以前相比，发展商的利润水平却在实实在在地下降。

其原因是，曾经“暴利”的高财务杠杆的传统业务模式正在发生着艰难而根本的转变。

在一个行业过度景气并被社会资本踊跃追逐后，行业集中度提高成为必然。

由于政府对房地产行业的调控重在转变业务模式而非商品房价格的波动，无法避免的是，更多拥有庞大现金流的境内外产业集团将挟巨资进入。

具体到资本市场,人民币升值预期会给房地产股票带来很多交易性机会。

我们认为,地产企业仍较房产企业具有投资价值。

高财务杠杆的传统业务模式大势已去

商品房开发有拿地、开发和销售三个主要环节,根据一般数据测算,开发商毛利率为33%,参照2004年国内上市公司各个行业的平均毛利水平,房地产行业33%的毛利率并不算太突出,房地产之所以被认定为一个“暴利行业”,根源就是在于开发企业拥有远高于平均水平的实投资本回报率。

在拿地环节,由于土地的市场化管理尚未完整建立,发展商与地方政府具有相当的谈判空间,大多数开展商均采用部分支付和延期支付,及时向政府全额支付地价的企业相当少,这种现象在土地市场普遍采用“招拍挂”之后尽管已开始有所改善,但不规范的情况还是非常普遍的;在建筑和销售环节,处于开发下游的建筑施工行业是一个过度竞争行业,建筑施工企业为获得项目建设权,一般都无条件接受开发商的垫资要求,极端情况下,开发商甚至在正式销售前不需要以自有资金支付建造成本,而由于市场的需求极其旺盛,使发展商的营销成本也几乎可以忽略不计。因此,在高财务杠杆的传统房地产开发模式下,开发商的投资回报蛋糕异常诱人,粗略计算,在平均18个月开发期内,开发商的实际资本投入回报率高达200%以上。开发商实际支付的资金越少,毛利率就越高(图1)。

按2004年全国商品房年销售收入1万亿元产值计,国内全部开发商自有资本金加起来估计不会超过3500亿元,高财务杠杆的业务模式为发展商普遍采用。

政策调控下资本密集型特点正在显现

对传统业务模式的放纵,将意味着更大资金量级的介入、更大银行信贷的投放,政府难以容忍由此引发的金融失控的风险。2005年宏观调控给房地产行业带来的最大变化是行业资金密集型的特点正在越来越清晰。从目前已出台的政策看,政府主要针对的都是开发商的自有资金实力和实际支付能力上,这将直接考验发展商的自有资金规模和开发效率等,包括融资渠道、资金实力、资金周转率等。

随着土地资产的垂直管理可能性加大和地方财政对土地收入的依赖性加强,地方政府必然要求发展商大幅提高土地出让金的支付进度,发展商对土地成本支付比例将迅速提高,全额支付是一个必然趋势;而建筑施工成本与销售成本随着主管部门三令五申和市场环境的变化,开发商的支付比例也将会稳步上升,这一趋势必然导致商品房开发利润的下滑。发展商最直接的应对反映就是涨价,因为只有涨价,开发利润才会逐步回升。2005年各地商品房价格普遍上扬,与这一行业发展趋势有着直接联系。

境内外产业集团巨资进入冲击现有业务模式

在行业整体无大喜大悲,房价、高利润成为调控对象,上游开发及其盈利模式受调控时间最长、程度最深的环境下,行业集中度提高成为必然,这也是一个行业过度景气并被社会资金踊跃追逐后的必然产物。具有土地、资金和品牌等资源的优势开发商将获得更大成长空间,具备优秀资源整合和战略调整能力的开发商,其实力和业绩或将最先脱颖而出。

如果目前的业务模式还能得以保持,行业集中度的提高仅仅体现在中小型开发商在完成现有项目后向其他产业的转型,但是无法避免的是,更多拥有庞大现金流的境内外产业集团挟巨资进入,我们从国内家电零售巨头国美和IT巨头联想集团竞相进入住宅开发、和黄集团等港资在国内大手笔圈地等迹象中就可以嗅出一些玄机。

从另外一个角度看,如果目前的业务模式还能延续,最受益的也许不一定就是现在的优势企业。一旦大财团竞相介入的局面形成,小开发商尚有完成现有项目然后迅速转型的时间,但是大资金的洪流将摧毁现有所谓优势企业的品牌经营和开发专业化的堤坝,优势企业将面临严重的冲击。

资本市场超调特性酝酿交易性机会

市场普遍预期,中国经济将进入减速而非衰退区域。这一结论应用到货币政策上,则可以认为很难发生住房按揭贷款利率加息。人民币汇率改革在今年将初步完成,人民币兑美元汇率每日波动幅度将扩大,人民币兑美元在某一时期可能出现明显的连续升值,或者出现浓厚的升值预期。在实际升值或者升值预期的利好影响下,境外投机资金和国内投机资金可能殊途同归,借助资产重估概念和日元升值历史故事的利器,国内房地产市场以及资本市场房地产板块可能发生资金推动性行情,这种表现在房价和股价上涨的行情可能远远超出中国资本管制下人民币升值带给房地产行业的有限利好影响。相对于实体经济和商品市场,虚拟经济和资本市场总是超调(Overshoot)的,市场出现过度反应是常态的。因此,由于人民币升值预期将会给股市中的房地产股票带来很多交易性机会。

我们判断,国家对房地产行业的打压重在对业务模式的转变而非商品房价格的波动,同时,无论行业内企业的生存与颠覆多么激烈,行业总体还将保持稳定发展态势。因此,当宏观调控出台具体的政策的时候,个别优质上市公司股价出现背离基本面的过度反应也是很正常的事情,随着时间流逝和公司业绩预期向好,股价将有恢复机会,由此看来,行业调控政策也孕育着交易性机会,特别是随着金融衍生产品的出现如认股和认沽权证等,这种策略的运用将比在2005年更加有效(图2)。符合这一要求的投资组合,将包括万科集团、招商地产、金融街、金地集团等目前机构投资者集中持有的房地产重仓股票。

关注具有资源优势的地产企业

细分房地产市场的投资品种,值得重点投资的并不罕见,我们认为地产企业还是较房产企业更有投资价值。

我们将现有国内房地产企业划分为房产和地产两大部分。前者是指项目开发优势主要体现在开发中的专业化环节,能通过严格的成本控制、优质的工程质量管理、丰富的市场营销能力来获取超越市场平均水平的开发利润,但是此类公司的开发用地取得主要是通过市场“招拍挂”的方式获得,这就导致了目前主要蕴藏于土地的潜在收益严重流失,其核心竞争优势集中体现在“对土地的加工能力”上;而后者,尽管可能存在着市场化程度不高、品牌影响有限、经营规模较小等问题,但是土地取得优势的核心业务特征还是极大地缓和了上述不足给企业带来的负面影响,比如华侨城控股的“旅游+地产”的业务模式正在受到越来越多机构投资者的认同,与其它房产公司相比,其最大的卖点恰恰是“在中国经济发达城市的地理位置较好的区域,能获得大量开发中高档商品房的土地储备”。

作者为国泰君安证券研究所研究员

附文一

最具可能的资本动作方式

REITs和房地产证券化

随着领汇、泓富、越秀等REITs(房地产投资信托基金)在香港证券市场上成为各类投资者竞相追捧的新热点,深受资金瓶颈困扰的国内发展商也开始积极探索全新的多元化融资方式,同时,境外不同性质的巨额资金也在以各种方式进入中国这个充满着生机的市场。

内地开发商在短期内要充分利用REITs,无外乎两种选择:一是通过与海外(包括香港)上市的REITs建立战略伙伴关系,在国内联合进行投资;二是以REITs方式直接到海外上市,例如在香港交易所和新加坡交易所,直接面向境外投资者募集资金。

越秀REITs是第一只在香港上市的以内地物业为上市资产的REITs,其主要资产包括四项位于广州的物业,平均出租率近93%。开发商将旗下经营性物业通过打包上市,公开募资,可以获得新的现金流和开发资金。

受法律、税收、会计等诸多制度因素的限制,在中国本土建立REITs市场短期内并不现实。例如:即使海外上市的REITs到内地投资物业,由于国内尚没有《产业投资基金法》,这种海外基金筹资后很难大规模地在国内开展“金融”性业务,目前很大程度上只是停留在提供开发商过桥贷款层面。

中国建设银行“建元”资产支持证券资产池的抵押贷款,在2005年12月15日顺利完成招标,标志着房地产证券化在内地正式诞生。该MBS(个人住房抵押贷款证券化信托)产品具体由上海市、无锡市、福州市和泉州市的居民住房作为抵押担保。

作为一项金融衍生产品,房地产证券化的发展有利于房地产贷款金融机构加快贷款资产周转,提高资本充足率,从而加快房地产贷款的周转速度。但是,房地产证券化的内在动力在于多方博弈、利益共享和风险分担的机制,保证各个参与者都能追求自己的利益最大化。作为一个新兴的、衍生于现有市场的二级市场,这一方面需要政府在法律制度、市场环境、基础设施方面做出长期的持续努力,另外一方面也需要行业最大可能地进行规范化方向的变更。

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